由于菊酯业务稳定成长，草甘膦业务定价模式确保稳定利润，公司技术储备丰富，扬农化工是抵御经济周期下滑的优良品种。维持“推荐”评级。

　　投资要点：

　　我们于近日组织部分机构投资者对扬农化工进入该进行了联合调研，对公司卫生菊酯、农用菊酯、草甘膦、麦草畏等业务的经营现状和前景，以及未来可能的新增业务等情况进行了了解。主要内容和结论如下：

　　卫生菊酯市场：竞争格局稳定，发展前景平稳。卫生菊酯的国内外市场竞争格局十分稳定，扬农化工和日本住友是市场领导者。国内看，扬农化工的市场占有率达到70%，日本住友占10%，国内其他企业占20%；国际市场上，住友占65%，扬农占35%。国内市场住友已基本让位给扬农，国际市场上，住友在全球销售渠道上有明显优势，但扬农在国际市场上的知名度正日益提升，产品的销售范围已达到20 多个国家，其中一些区域的优势地位正在确立。如扬农在东南亚区域的市场占有率已达到60%左右。

　　卫生菊酯近两年的市场价格比较平稳，下游产品主要是蚊香和气雾剂。国内销售主要来自城市市场的需求，预计每年保持5-10％的增长。农村市场和印度市场的开发是长远的潜在增长点。

　　农用菊酯市场：相对分散，未来增速较快。全球看，农用菊酯生产企业较多，FMC、先正达、拜耳等企业都有自己的优势品种，但扬农化工从产量上看是最大的，约占30%以上的市场份额。国内农用菊酯的厂家也比卫生菊酯多，包括红太阳、常隆化工、沙隆达等，但是贲亭酸甲酯等关键中间体只有扬农化工能够稳定、经济地生产。国内其他厂家一般向扬农或印度企业购买中间体。扬农的中间体产品质量优于印度企业，市场优势明显，但目前主要还是优先满足自身下游产品的生产，对外销售的量并不大。

　　全球范围看，拟除虫菊酯的市场份额占农药市场的20%左右，中国目前只有11-12%，结合高毒农药退出市场的行业背景，未来面临较大增长空间。

　　草甘膦业务：产能扩张中，定价模式确保稳定利润。扬农化工目前的草甘膦产能是1 万吨/年，由于公司长期坚持精益化的生产管理理念，我们预计实际产量能够更高。公司拟利用增发募集资金投资的3 万吨草甘膦项目已经先期开工建设，我们预计最快明年1 至2 季度之间能够竣工投产。

　　扬农已通过长期合同为新建的3 万吨草甘膦项目确定了未来几年的客户，除了销量有保证之外，销售价格方面采用成本加合理利润的定价方式，其中毛利率根据市场价格的变化允许有一定的波动空间。我们认为，通过这一定价模式，扬农化工有效回避了草甘膦原料和产品价格剧烈波动的风险，使得草甘膦业务成为公司未来几年稳定的利润贡献点，对股东价值有提升作用。

　　麦草畏及长期技术储备。麦草畏项目作为扬农开发除草剂市场的第一个产品，已于07 年4 季度竣工投产。目前麦草畏的产能为1000 吨/年，完全达产后能够贡献1 个亿左右的收入。国外正在开发的抗麦草畏转基因种子已经有实质进展，因此麦草畏市场未来有潜在的大幅增长的可能。

　　虽然扬农09 年的工作重点是3 万吨草甘膦项目的顺利开车和运行，但公司也已在为09 年之后的增长点未雨绸缪，在杀菌剂、现有产品之外的杀虫剂、除草剂品种的研发上投入大量精力。我们预计，从2010 年起，以杀菌剂为代表的一批新产品将成为扬农化工业绩增长的新动力。

　　盈利预测假设及结果。结合本次调研，我们对扬农化工的盈利预测进行了一定调整，主要调整了对草甘膦未来产量和毛利率的预测，并将公司拟增发的因素纳入考虑。主要假设如下：(1)卫生菊酯08-10 年收入增长率分别为5%、8％、8％；(2)农用菊酯08-10 年收入增长率分别为42%、27％、28％；(3)草甘膦08-10 年销量分别为1.25、3.3、4.3 万吨，单价分别为5.5、4.2、4.3 万元/吨，毛利率分别为17.3%、15%、15%；(4)假设公司于2009 年增发2600 万股，募集资金3.9亿元，总股本扩大至1.43 亿股。

　　在此假设前提下，我们预测扬农化工08-10 年全面摊薄EPS 分别为1.67、1.85、2.36 元(其中09、10 年按1.43 亿股总股本计)。

　　维持“推荐”评级。扬农化工是我国自主创新型农药企业的代表，在菊酯领域，公司依托中间体产品群上遥遥领先的技术和成本优势牢牢把握着国内菊酯市场的定价权，草甘膦业务通过长单合同的价格和产量安排成为稳定的利润来源，同时一批重要的在研农药新技术、新产品为公司未来的增长提供了充分的储备。公司抵御化工行业景气周期波动的优势十分明显。根据9 月23 日收盘价和我们的盈利预测，扬农化工基于08、09、10 年EPS 的市盈率分别为13.1、11.8 和9.2 倍，因此我们维持“推荐”的投资评级。